DETTE: COURT ET LONG TERME, ARTHUS

PATRICK ARTUS

Endetter les Etats, c'est trop facile

[ 30/04/09 ]

Deux vues s'opposent aujourd'hui en ce qui concerne les politiques budgétaires : pour les uns, qui sont majoritaires et qui comptent dans leurs rangs le FMI, il faut faire des politiques très expansionnistes, et les pays encore trop prudents aujourd'hui (l'Allemagne par exemple) doivent passer à des politiques plus stimulantes ; pour les autres (une majorité des économistes allemands par exemple), il est dangereux d'aller plus loin, en raison des effets induits dans le futur des politiques budgétaires menées aujourd'hui.

Pour les premiers, puisque le secteur privé (les ménages et les entreprises) se désendette, il faut que l'Etat s'endette à leur place ; pour les seconds, il ne faut pas substituer l'excès d'endettement public à l'excès d'endettement privé qui a déclenché la crise.

De fait, la plupart des pays sont passés à des politiques budgétaires extraordinairement expansionnistes : on attend en 2009 (et encore en 2010) un déficit public de l'ordre de 11 % du produit intérieur brut aux Etats-Unis, 13 % au Royaume-Uni et en Irlande, autour de 6 % en France, en Italie et en Espagne... A ce rythme, le taux d'endettement public (ratio de la dette publique au produit intérieur brut) est sur une tendance de croissance de 12 points par an au Royaume-Uni et en Irlande, 9 points par an aux Etats-Unis, 4 points en France, etc.

On comprend le sentiment d'urgence des gouvernements devant le recul de la croissance. Faut-il cependant céder à la panique et oublier toutes les règles budgétaires précédemment en vigueur ? Il faut, nous semble-t-il, distinguer entre le court terme et le moyen terme.

A court terme, aucune difficulté pour financer d'énormes déficits publics. Les taux d'intérêt à 10 ans sur les dettes publiques sont inférieurs à 3 % aux Etats-Unis, compris entre 3 % et 4 % pour les pays européens, et augmentent à peine même lorsque les gouvernements annoncent des déficits encore plus élevés (comme au Royaume-Uni il y a une semaine). En effet, les investisseurs ne sont plus acheteurs d'actifs risqués (actions, titres des pays émergents, encore moins d'actifs financiers complexes) et se reportent vers les titres publics (les emprunts d'Etat). Les seuls rapatriements de capitaux des pays émergents, essentiellement vers les obligations du Trésor américain, représentent de 200 à 300 milliards de dollars par mois.

D'autre part, les banques centrales monétisent les dettes publiques. Elles achètent la partie des émissions qui n'est pas spontanément achetée par les investisseurs privés. A court terme, les Etats peuvent donc émettre des quantités massives de dettes sans difficulté, mais les problèmes vont apparaître à moyen terme.

On ne peut pas supposer que les investisseurs ne reviendront jamais vers les actifs plus risqués, ayant des rendements plus élevés ; on ne peut pas non plus supposer que les banques centrales créeront sans limite la monnaie nécessaire pour acheter les dettes publiques (la base monétaire des Etats-Unis, c'est-à-dire la liquidité créée par la Réserve fédérale, a augmenté de 140 % en un an). Les Etats devront donc stabiliser les taux d'endettement public pour éviter une remontée forte des taux d'intérêt, celle qu'exigeront les investisseurs privés pour détenir les dettes publiques énormes accumulées.

Le malheur est qu'on ne peut pas compter sur la croissance, à partir de 2011, pour réduire suffisamment les déficits publics pour que l'endettement soit stabilisé. Sentant cette difficulté, certains gouvernements ont publié des prévisions de croissance totalement irréalistes : 3,5 % par an à partir de 2011 aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Mais personne ne croit que les grands pays de l'OCDE puissent retrouver leurs taux de croissance d'avant la crise, dopés par la hausse de l'endettement. On entre maintenant dans une période probablement longue de désendettement. Si la dette des ménages et des entreprises progresse maintenant comme leurs revenus, et pas plus vite, la croissance sera liée à celle des revenus, c'est-à-dire aux gains de productivité, et sera difficilement, à moyen terme, supérieure à 2 % aux Etats-Unis, à 1,25 % ou 1,5 % en Allemagne, en France, au Royaume-Uni, à 1 % en Espagne et en Italie.

Que devront alors faire les gouvernements ? Réduire les dépenses publiques sera très difficile. Il ne resterait alors qu'une seule voie : une hausse, qui devra être forte, de la pression fiscale.

Il faudra alors en subir les conséquences : hausse du chômage structurel, découragement des investissements, délocalisations accrues vers les pays émergents à fiscalité favorable.

Le scénario le pire est bien celui où, à partir de 2011, il faudrait augmenter les impôts et où, en même temps, les déficits publics de 2009-2010 auraient été peu efficaces pour soutenir l'activité. C'est une réelle menace. On peut donc penser qu'un peu plus de prudence budgétaire aurait été préférable. Les gouvernements ne se sont-ils pas laissé entraîner par la facilité à financer les déficits publics à court terme ?

Patrick Artus est directeur de la recherche de Natixis, membre du Cercle des économistes.