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lunes 9 de mayo de 2011
La quimera de la rentabilidad de las AFP (Chile)
Quimera: "aquello que se propone a la imaginación como posible o verdadero, no siéndolo". En relación al artículo publicado en Estrategia el 6 de mayo, donde el Sr. Roberto Fuentes, en representación de la Asociación de AFP (Chile), cuestiona mi columna en la cual se señala la metodología de la Tasa Interna de Retorno (TIR) del cliente para determinar la rentabilidad después de comisiones, y que es ésta la variable relevante a considerar, me gustaría aclarar una serie de profundos errores conceptuales que permanentemente se observan cuando se evalúa el sistema de pensiones:
1) La rentabilidad que calcula la autoridad se refiere al retorno de la cuota. Es una rentabilidad bruta. Publicitarla en forma directa induce a error porque no considera el flujo de caja relevante para el afiliado. Para una mejor comprensión: en marzo 2011 las comisiones promedio del sistema fueron 1,55% del ingreso imponible. Así, por cada $100 que cotizaron los trabajadores, cerca de $13 se destinaron al pago de comisiones netas del seguro y sólo $87 ingresaron efectivamente al fondo de pensiones. Si para efectos de calcular la rentabilidad consideramos sólo los $87 ingresados al fondo, es claro que estaremos sobreestimando la rentabilidad dado que, en la práctica, el aporte efectivo fue $100. Dicho de otro modo, los $87 aportados deben acumular ganancias de $13 para recién comenzar a ser financieramente rentables para el cliente. La rentabilidad de la cuota no considera esto, la TIR sí.
2) Otro error conceptual es que la rentabilidad bruta de 9,2% anual calculada por la autoridad está hecha en base a un promedio simple. Esto implica que, en el caso chileno -que experimentó una baja en su costo financiero y un aumento en los precios de los activos financieros- se sobreestime aún más la rentabilidad. Lo correcto sería un promedio ponderado por el monto administrado. En el caso de la rentabilidad bruta informada, ésta pasaría de 9,2% anual promedio simple a 6,8% anual promedio ponderado.
3) Se plantea que "si se quieren restar las comisiones a la rentabilidad de la cuota que calcula la autoridad, estas comisiones deberían estimarse como promedio anual sobre el fondo administrado". Parece que se olvida que las comisiones son un flujo, mientras que el fondo acumulado es un stock. Nuevamente, la TIR soluciona este problema al considerar tanto las comisiones y el ingreso al fondo de pensiones cada mes (flujo de caja negativo global del cliente), como el stock al final del periodo (un flujo de caja positivo para el cliente, que tiene incorporada la rentabilidad de la cuota). La herramienta existe y es simple de usar. Se llama TIR. ¿Para qué usar una piedra para clavar un clavo si existe el martillo?
4) En relación a la TIR para cada multifondo mostrada en mi columna (período 2002-2011), se plantea que "en el sistema de AFP la comisión por administración se cobra una sola vez, al momento de la cotización, administrándose posteriormente ese aporte sin costo por el resto del período. Al acortarse arbitrariamente el plazo de evaluación, se reduce la TIR. Esa forma de utilizar la TIR es incorrecta, ya que su cálculo es fuertemente dependiente de la cantidad de años que se incorpora en el análisis y no del nivel de comisiones". Se recuerda que en el caso del fondo C se presentó claramente un cálculo para los 30 años, arrojando una TIR de 6,1% anual. ¿Deberíamos esperar 15 años más, y así completar el ciclo de vida de un trabajador, para darnos cuenta de una fantasía que no es tal? ¿Qué pasa con las últimas comisiones, pagadas por una sola vez, cuya rentabilidad incierta de la cuota no alcanza a absorber? Incluso en el cálculo del retorno de los multifondos en el periodo 2002-2011, el argumento de la autoridad es falaz. Los contratos de los cotizantes de AFP son de corto plazo: ellos se pueden cambiar de AFP cuando quieran. Ergo, los costos que el cotizante paga por una sola vez no tienen compensación en el futuro. Si un afiliado decide cambiarse de AFP, ¿quién le va a responder por los costos incurridos los años previos? ¿cuál es el don especial que tiene la nueva AFP para administrar en forma gratuita los fondos de un afiliado nuevo, cuyas comisiones fueron recibidas por la AFP antigua? El argumento cae por su propio peso.
5) Con respecto al 9,2% anual de rentabilidad bruta del sistema (TIR de 6,1% anual para el cliente), es lamentable que no se aclare que dicho 9,2% bruto es aplicable exclusivamente a los cotizantes que entraron al sistema el año 1981 y, en consecuencia, constituye en el mejor de los casos un techo máximo a la rentabilidad que ha obtenido algún cotizante en el sistema. Y lo más grave, nada garantiza que a futuro se logre dicha rentabilidad. En la medida que Chile avance al desarrollo, la TIR marginal de sus inversiones caerá. Por lo tanto, será cada vez más difícil replicar los retornos pasados. Por otra parte, dicha rentabilidad está sujeta a riesgo. Entonces, un X% de rentabilidad promedio del sistema de pensiones proyectada para los próximos años es equivalente a un retorno cierto, libre de riesgo, no muy distinto al que pudieran ofrecer hoy instrumentos de renta fija ¿O Ud. cree que se le puede ganar permanentemente al mercado? El viejo pascuero no existe.
6) Se dice que "publicar la TIR es poco representativo, ya que cada cuenta de los 8,8 millones de afiliados tiene ciertas características que las hace únicas, lo que haría necesario calcular la TIR para cada caso". Sorprende que, 30 años después, y con la tecnología existente hoy, todavía la solución a este problema sea un enigma. Computacionalmente hablando, hay problemas muchos más complejos.
7) Finalmente, se valora el Giro Único del sistema de pensiones. Sistema previsional no es sinónimo de sistema de AFP. ¿Acaso no nos dice nada que la Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) del sistema de AFP haya sido en promedio 26,6% anual en el período 1997-2010, que es un reflejo de la diferencia entre la rentabilidad de la cuota y la TIR del cliente? ¿Acaso no nos dice nada que de los 4,8 millones de cotizantes en diciembre 2010, hayan sólo 3.244 que lo hagan en forma voluntaria (de un universo de 1,4 millones de trabajadores independientes)? Las cifras hablan por sí solas. Es evidente que se debería avanzar a entregar una mayor libertad a los cotizantes para hacer sus ahorros previsionales en una amplia gama de instituciones e instrumentos, que cumplan todos los requisitos por parte de la autoridad para una posterior fiscalización. Así, la brecha entre la rentabilidad bruta y la TIR del cliente no sería tan abismante.
Después de 30 años no se pueden seguir escondiendo dos hechos indesmentibles, a saber: 1) la variable relevante es la TIR para el cliente, que es significativamente menor que la rentabilidad bruta de la cuota, y 2) dicha rentabilidad está sujeta a riesgo, por lo tanto, su equivalente cierto no debería ser muy distinto a una alternativa de renta fija y, en consecuencia, hay que tener especial cuidado con la rentabilidad proyectada y las promesas a la hora de destacar las bondades del sistema. La magia no existe. La oposición que ha mostrado la autoridad en reconocer estos hechos pudiera traernos a la mente las palabras del filósofo alemán Arthur Schopenhauer: "Toda verdad pasa por tres etapas. Primero, es ridiculizada. Segundo, es violentamente rechazada. Tercero, es aceptada como evidente".
Publicado por Iván Rojas Bravo en 11:55
Quimera: "aquello que se propone a la imaginación como posible o verdadero, no siéndolo". En relación al artículo publicado en Estrategia el 6 de mayo, donde el Sr. Roberto Fuentes, en representación de la Asociación de AFP (Chile), cuestiona mi columna en la cual se señala la metodología de la Tasa Interna de Retorno (TIR) del cliente para determinar la rentabilidad después de comisiones, y que es ésta la variable relevante a considerar, me gustaría aclarar una serie de profundos errores conceptuales que permanentemente se observan cuando se evalúa el sistema de pensiones:
1) La rentabilidad que calcula la autoridad se refiere al retorno de la cuota. Es una rentabilidad bruta. Publicitarla en forma directa induce a error porque no considera el flujo de caja relevante para el afiliado. Para una mejor comprensión: en marzo 2011 las comisiones promedio del sistema fueron 1,55% del ingreso imponible. Así, por cada $100 que cotizaron los trabajadores, cerca de $13 se destinaron al pago de comisiones netas del seguro y sólo $87 ingresaron efectivamente al fondo de pensiones. Si para efectos de calcular la rentabilidad consideramos sólo los $87 ingresados al fondo, es claro que estaremos sobreestimando la rentabilidad dado que, en la práctica, el aporte efectivo fue $100. Dicho de otro modo, los $87 aportados deben acumular ganancias de $13 para recién comenzar a ser financieramente rentables para el cliente. La rentabilidad de la cuota no considera esto, la TIR sí.
2) Otro error conceptual es que la rentabilidad bruta de 9,2% anual calculada por la autoridad está hecha en base a un promedio simple. Esto implica que, en el caso chileno -que experimentó una baja en su costo financiero y un aumento en los precios de los activos financieros- se sobreestime aún más la rentabilidad. Lo correcto sería un promedio ponderado por el monto administrado. En el caso de la rentabilidad bruta informada, ésta pasaría de 9,2% anual promedio simple a 6,8% anual promedio ponderado.
3) Se plantea que "si se quieren restar las comisiones a la rentabilidad de la cuota que calcula la autoridad, estas comisiones deberían estimarse como promedio anual sobre el fondo administrado". Parece que se olvida que las comisiones son un flujo, mientras que el fondo acumulado es un stock. Nuevamente, la TIR soluciona este problema al considerar tanto las comisiones y el ingreso al fondo de pensiones cada mes (flujo de caja negativo global del cliente), como el stock al final del periodo (un flujo de caja positivo para el cliente, que tiene incorporada la rentabilidad de la cuota). La herramienta existe y es simple de usar. Se llama TIR. ¿Para qué usar una piedra para clavar un clavo si existe el martillo?
4) En relación a la TIR para cada multifondo mostrada en mi columna (período 2002-2011), se plantea que "en el sistema de AFP la comisión por administración se cobra una sola vez, al momento de la cotización, administrándose posteriormente ese aporte sin costo por el resto del período. Al acortarse arbitrariamente el plazo de evaluación, se reduce la TIR. Esa forma de utilizar la TIR es incorrecta, ya que su cálculo es fuertemente dependiente de la cantidad de años que se incorpora en el análisis y no del nivel de comisiones". Se recuerda que en el caso del fondo C se presentó claramente un cálculo para los 30 años, arrojando una TIR de 6,1% anual. ¿Deberíamos esperar 15 años más, y así completar el ciclo de vida de un trabajador, para darnos cuenta de una fantasía que no es tal? ¿Qué pasa con las últimas comisiones, pagadas por una sola vez, cuya rentabilidad incierta de la cuota no alcanza a absorber? Incluso en el cálculo del retorno de los multifondos en el periodo 2002-2011, el argumento de la autoridad es falaz. Los contratos de los cotizantes de AFP son de corto plazo: ellos se pueden cambiar de AFP cuando quieran. Ergo, los costos que el cotizante paga por una sola vez no tienen compensación en el futuro. Si un afiliado decide cambiarse de AFP, ¿quién le va a responder por los costos incurridos los años previos? ¿cuál es el don especial que tiene la nueva AFP para administrar en forma gratuita los fondos de un afiliado nuevo, cuyas comisiones fueron recibidas por la AFP antigua? El argumento cae por su propio peso.
5) Con respecto al 9,2% anual de rentabilidad bruta del sistema (TIR de 6,1% anual para el cliente), es lamentable que no se aclare que dicho 9,2% bruto es aplicable exclusivamente a los cotizantes que entraron al sistema el año 1981 y, en consecuencia, constituye en el mejor de los casos un techo máximo a la rentabilidad que ha obtenido algún cotizante en el sistema. Y lo más grave, nada garantiza que a futuro se logre dicha rentabilidad. En la medida que Chile avance al desarrollo, la TIR marginal de sus inversiones caerá. Por lo tanto, será cada vez más difícil replicar los retornos pasados. Por otra parte, dicha rentabilidad está sujeta a riesgo. Entonces, un X% de rentabilidad promedio del sistema de pensiones proyectada para los próximos años es equivalente a un retorno cierto, libre de riesgo, no muy distinto al que pudieran ofrecer hoy instrumentos de renta fija ¿O Ud. cree que se le puede ganar permanentemente al mercado? El viejo pascuero no existe.
6) Se dice que "publicar la TIR es poco representativo, ya que cada cuenta de los 8,8 millones de afiliados tiene ciertas características que las hace únicas, lo que haría necesario calcular la TIR para cada caso". Sorprende que, 30 años después, y con la tecnología existente hoy, todavía la solución a este problema sea un enigma. Computacionalmente hablando, hay problemas muchos más complejos.
7) Finalmente, se valora el Giro Único del sistema de pensiones. Sistema previsional no es sinónimo de sistema de AFP. ¿Acaso no nos dice nada que la Rentabilidad sobre el Patrimonio (ROE) del sistema de AFP haya sido en promedio 26,6% anual en el período 1997-2010, que es un reflejo de la diferencia entre la rentabilidad de la cuota y la TIR del cliente? ¿Acaso no nos dice nada que de los 4,8 millones de cotizantes en diciembre 2010, hayan sólo 3.244 que lo hagan en forma voluntaria (de un universo de 1,4 millones de trabajadores independientes)? Las cifras hablan por sí solas. Es evidente que se debería avanzar a entregar una mayor libertad a los cotizantes para hacer sus ahorros previsionales en una amplia gama de instituciones e instrumentos, que cumplan todos los requisitos por parte de la autoridad para una posterior fiscalización. Así, la brecha entre la rentabilidad bruta y la TIR del cliente no sería tan abismante.
Después de 30 años no se pueden seguir escondiendo dos hechos indesmentibles, a saber: 1) la variable relevante es la TIR para el cliente, que es significativamente menor que la rentabilidad bruta de la cuota, y 2) dicha rentabilidad está sujeta a riesgo, por lo tanto, su equivalente cierto no debería ser muy distinto a una alternativa de renta fija y, en consecuencia, hay que tener especial cuidado con la rentabilidad proyectada y las promesas a la hora de destacar las bondades del sistema. La magia no existe. La oposición que ha mostrado la autoridad en reconocer estos hechos pudiera traernos a la mente las palabras del filósofo alemán Arthur Schopenhauer: "Toda verdad pasa por tres etapas. Primero, es ridiculizada. Segundo, es violentamente rechazada. Tercero, es aceptada como evidente".
Publicado por Iván Rojas Bravo en 11:55
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