USA:POLITIQUE MONETAIRE, LIBE

Les éco-comparateurs

La vie économique française et le programme du gouvernement décryptés par des spécialistes.

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22/12/2008

Le plan B pour relancer l'économie ? L'inflation...

Intéressante tribune de P. Martinsur le plan de relance français. Il y montre que le plan relève pour l'essentiel de mesures d'affichage et de dépenses anticipées qui n'ont que peu de chances d'avoir un quelconque effet sur la conjoncture, parce qu'elles interviendront tard. Dans le fond, le gouvernement français agit comme si la récession à venir allait être de courte durée et de faible impact, et en profite pour se faire plaisir à grands coups d'aides ciblées et inefficaces. Cette attitude se retrouve en Allemagne, notamment dans les discours de Steinbrück.

Ce pari est-il absurde ? Pas forcément. Mais il est en tout cas risqué. Surtout dans un pays mercantiliste comme l'Allemagne, dont la croissance dépend largement de facteurs hors d'influence de son gouvernement. Ce sont les joies de l'excédent commercial comme stratégie de croissance : quand tout va bien, vous devez faire pression sur les salaires internes pour maintenir la compétitivité; quand tout va mal, vous ne pouvez rien faire, parce que vous dépendez de la conjoncture dans les autres pays. Les Chinois risquent d'en fairel'amère expérience.

En somme, si la crise dure et est plus virulente que ne le prévoient les dirigeants européens qui semblent encore persuadés qu'il s'agit un problème importé, et qu'ils n'ont rien à faire parce qu'ils n'ont rien fait de mal (ou qu'ils ne peuvent pas faire grand-chose, comme l'Italie ou la Grèce) il va falloir trouver autre chose; si l'on n'évite pas 1929, qu'au moins on essaie d'éviter 1930, 1931 et 1932. Ce qui nous conduit à la nouvelle du jour, la Fed qui place ses taux d'intérêt à zéro.

Quelles sont les options d'une banque centrale, une fois qu'elle a ramené ses taux d'intérêt à zéro ? De façon assez ironique, il y a un expert qui y avait consacré un article majeur en 2004, Ben Bernanke. Sa conclusion à l'époque, sur la base de l'expérience japonaise, était la suivante :

«Même si nous montrons que des mesures de politique alternatives ont quelques effets, nous restons prudents vis-à-vis du recours à ce genre d'approche. Nous pensons que nos découvertes réfutent partiellement l'hypothèse que des actions non standard, incluant l'émission massive de monnaie et des achats d'actifs ciblés, ne peuvent pas fonctionner dans une économie industrielle moderne. Cependant, l'effet de ces politiques reste quantitativement très incertain.»

Traduction : quand les taux d'intérêt sont à zéro, on peut toujours essayer certains trucs, mais il n'est pas du tout certain que cela fonctionne. Le mieux est donc d'éviter de se trouver dans cette situation de taux d'intérêt à zéro, parce que lorsqu'on y est, on ne sait plus trop quoi faire d'autre. Oups...

Le problème, en fait, est relativement simple. La politique monétaire exerce un effet sur l'économie par le biais des taux d'intérêt. On a constaté historiquement que lorsque les banques centrales abaissent les taux d'intérêt auxquelles elles prêtent aux autres banques, cela exerce un effet positif sur la conjoncture. Les raisons de ce phénomène sont assez mystérieuses (l'un des secrets les mieux gardés des économistes, c'est qu'ils ne savent pas trop comment la politique monétaire agit : ils ont recours à la métaphore de "la banque centrale crée de la monnaie et les gens la dépensent" mais ce n'est rien d'autre qu'une métaphore pour expliquer un truc qu'on a constaté sans vraiment le comprendre). Sauf que les baisses de taux d'intérêt ont une limite : les taux d'intérêt de la banque centrale ne peuvent pas descendre en dessous de zéro. Donc, quand on est à zéro, on ne peut pas baisser plus.

Le monde des taux d'intérêt à zéro, c'est ce que Krugman appelle la «depression economics». Un monde dans lequel les anciennes règles ne valent plus. C'est ce qu'a connu le Japon au cours de sa décennie de croissance zéro : la banque centrale pratiquant des taux d'intérêt nuls, le gouvernement cherchant sans cesse à stimuler l'activité et à soutenir le système bancaire en se lançant dans de vastes dépenses de travaux publics et en rachetant les actifs douteux des banques en faillite, le tout, sans grand succès, et dans un contexte d'inflation nulle ou négative, de croissance économique voisine de zéro et de chômage en hausse.

Existe-t-il une solution ? En théorie, oui. Il existe un moyen d'abaisser les taux d'intérêt en dessous de zéro, c'est de recourir à l'inflation. Si l'inflation augmente, en pratique, les taux d'intérêt réels baissent. L'inflation a également pour effet, utile dans les circonstances actuelles, d'être un moyen alternatif pour apurer les dettes des institutions et individus trop endettés à taux fixe. Ce n'est pas un moyen indolore, puisque cela signifie que les créanciers sont spoliés ; mais de toute façon, lorsque des agents sont trop endettés, les créanciers finissent toujours par en subir les conséquences, sous forme de faillites ou de dettes renégociées – des procédures qui aujourd'hui sont engorgées par l'ampleur des dettes existantes. L'inflation serait un moyen plus rapide et plus radical. L'inflation aurait également pour effet positif de ramener le prix réel des actifs surrévalués (notamment l'immobilier) à un niveau acceptable, sans que leur prix nominal ne baisse, ce qu'il a du mal à faire pour des raisons psychologiques (les propriétaires ayant payé un certain prix ont une répugnance à vendre en dessous de ce prix, et préfèrent attendre, ce qui provoque la paralysie du marché).

Pour ces différentes raisons, de nombreux économistes (voir en particulier Rogoff) préconisent désormais de tenter de sortir de la crise par l'inflation. Willem Buiter etMartin Wolf expliquent comment faire, en recourant à des achats d'actifs et de l'impression monétaire. L'idée est de s'engager de façon crédible à pousser l'inflation à un niveau relativement élevé, de l'ordre de 5-6 % annuels pendant deux ans, pour ensuite, une fois que le problème prioritaire posé par la récession sera amoindri, revenir au comportement habituel et à une inflation modérée.

La question est alors de savoir pourquoi, dans le cas du Japon, cela n'a pas fonctionné. La réponse des économistes est simple : parce que la banque centrale japonaise n'a jamais voulu essayer. Soit elle craignait qu'en produisant de l'inflation, elle aurait 20-30% au lieu de 5-6% et que cela deviendrait incontrôlable; soit elle éprouvait une répugnance instinctive vis-à-vis de ce genre de pratique : quand on est banquier central, provoquer de l'inflation, cela ne se fait pas – sauf si l'on estRobert Mugabe, et personne n'a envie de ressembler à Mugabe.

La majorité des analystes qui préconisent une sortie de crise par l'inflation ne se posent pas le problème : la banque centrale américaine, selon eux, n'aura pas les scrupules de la Banque du Japon et n'hésitera pas à utiliser tous les outils à sa disposition pour produire autant d'inflation qu'il faudra. Il y a quand même quelques raisons de douter. D'abord, le monde ne se limite pas à la Fed : si celle-ci a recours à l'inflation, il est tout à fait possible que la Banque Centrale Européenne, pour éviter l'inflation importée, relève les taux d'intérêt et provoque une magnifique récession dans la zone euro, qui reste mine de rien la première économie mondiale ; sortie par la porte, la récession reviendrait par la fenêtre. De façon générale, si l'on peut supposer que la tolérance à l'inflation est forte à la Fed, elle l'est beaucoup moins à la BCE. D'autres éléments peuvent s'ajouter, en particulier, une réaction chinoise consistant à dévaluer encore le yuan, réduisant considérablement l'effet de la politique américaine.

Et se pose un autre problème important : pour qu'une banque centrale produise de l'inflation, il faut en pratique qu'elle s'engage de façon crédible à le faire, que les agents économiques l'anticipent et agissent en conséquence. Et le problème de crédibilité est important. Cela suppose que des gens raisonnables – les banquiers centraux – s'engagent de façon crédible à se comporter de façon déraisonnable temporairement pour redevenir raisonnables plus tard. Il n'est pas difficile à un Robert Mugabe de se comporter de façon aberrante, c'est même habituel ; c'est beaucoup plus difficile pour des banquiers centraux de pays développés, surtout lorsqu'ils doivent être à la fois déraisonnables - en laissant l'inflation monter - et raisonnables - en considérant que celle-ci doit toujours rester sous contrôle. C'est un problème de crédibilité classique, bien étudié par Schellingpour la dissuasion nucléaire (qui implique que l'on soit prêt raisonnablement à causer la fin du monde pour l'éviter...). Les mécanismes permettant de sortir de ce paradoxe ne sont pas faciles à mettre en œuvre.

En somme, comme on dit dans uncélèbre film, maintenant que le tout-venant est épuisé, il reste le bizarre. Le plan B de lutte contre la crise, c'est l'inflation : mais il y a beaucoup de facteurs susceptibles de rendre ce plan B inopérant : la capacité de la Fed à créer de façon crédible des anticipations inflationnistes en décidant d'être déraisonnable; et la réaction dans le reste du monde, tout particulièrement la zone euro et la Chine. Ce n'est pas gagné du tout.

Et après le plan B, il restera le problème de base : les exportations mondiales sont égales aux importations. Les entrées de capitaux mondiales sont égales aux sorties. ce qui signifie que s'il y a des pays qui connaissent de forts excédents commerciaux, il y en a d'autres qui doivent avoir des déficits. S'il y a des pays qui veulent accumuler les actifs, il doit y en avoir d'autres qui les leur vendent, et qui s'endettent. Or, on ne connaît aujourd'hui qu'une seule façon pour les pays pauvres de se développer : recourir aux excédents commerciaux, exporter vers les pays riches. On ne dira jamais assez à quel point la situation de la décennie précédente, dans laquelle les USA jouaient le rôle de consommateur et d'emprunteur en dernier ressort, arrangeait tout le monde, en particulier les grands pays émergents, comme l'Inde ou la Chine. De façon paradoxale, la crise actuelle, loin d'affaiblir les USA, les placent en position centrale et hégémonique dans l'économie mondiale. La façon dont ce pouvoir sera utilisé, à long terme, sera cruciale.

• Alexandre Delaigue •